文｜博鰲亞洲論壇副理事長周小川復旦大學演講 1

今年是習近平主席提出共建“一帶一路”倡議十周年，“一帶一路”的題目受到了一定程度關注，這當中也包含了不少需要運用經濟學、金融學進行研究、分析、為未來進行更好設計的課題。我聚焦于三個方面的問題:一是所謂的“債務陷阱”，這一抹黑及其造成的誤解對“一帶一路”能否進一步順利推進有不可忽視的影響；二是要了解中國在“一帶一路”投融資上的特點以及在經濟上的主要邏輯；三是談談下一步“一帶一路”投融資需要研究解決的幾個問題，能夠使“一帶一路”更好地向前推進。

一、“債務陷阱”說與債務重組

“債務陷阱”論如何影響“一帶一路”投融資。“債務陷阱”之說存在很大的誤導。眾所周知，國際上有一些國家、一些人，始終熱衷于給中國抹黑、扭曲真相。在“一帶一路”沿線各種項目中，來自中國的融資比例高，主力主要是國家開發銀行和中國進出口銀行兩大機構，還包括一些商業銀行。融資方式絕大部分是傳統貸款，主要為項目貸款。這些項目貸款期限比較長，在出現債務償付問題后，導致當前有重組的需求。其它方式的融資，如貿易融資等，應該不存在太大問題。

“債務陷阱”之說對“一帶一路”及其投融資影響不可忽視。受此影響，非洲一些發展中國家對中國項目、中國融資產生了疑慮；國開行和口行新項目融資明顯下降，當然不排除因疫情很多項目沒法當面接觸、現場考察而耽擱。再有，中國的債權機構也受到“債務陷阱”說的影響，當一些國家債務償還出問題時，有可能引發債務重組和削債，債權人的資產負債表因此受影響，進而需要進行核銷和撥備、補充資本充足率等；其融資評級、資金來源等也定會受到影響；還涉及到國家財政是否兜底，如果不兜底，對其未來融資能力和條件肯定有影響。因此，對“債務陷阱”之說，我們不能僅去評判其政治動機、大力譴責就完事了，還需要正面應對其各項負面影響。

債務重組的背景與難點。疫情是引發債務重組的一個重要借口。因為有了疫情，很多項目可能會拖期，達不到預期效果，所以疫情發生后，國際上首先討論了“緩債”的問題，并于2020年通過G20“緩債倡議”，隨后又提出“G20債務處置共同框架”（以下簡稱“G20共同框架”），這些都成為G20通過的正式文件。但其實，債務問題不單是疫情壓力造成的，如果沒有疫情，一些國家也會有債務問題，也會有債務重組需求。實際上，“二戰”以后，國際上債務問題層出不窮，如墨西哥的“龍舌蘭危機（TequilaCrisis）”、九十年代布雷迪重組計劃、阿根廷危機等，再如近些年希臘、塞浦路斯等出現的債務重組問題。

當前，債務重組從國別來看，受關注比較多的是贊比亞、乍得、埃塞俄比亞等非洲國家，亞洲有老撾、斯里蘭卡，拉丁美洲有厄瓜多爾等，其中一些國家的債務重組已經開始做了，但總體而言，向“G20共同框架”正式提出債務重組申請的國家還是很少。所以說，“G20共同框架”本身的可操作性并不太高。有學者分析認為，“G20共同框架”作為一個多邊原則，如果從支持全球多邊主義角度來說，中國肯定是應該支持的，但該框架的內容離真正得以落實還存在很多問題，沒有很好解決。

按理說，“G20共同框架”的重組對象是重債低收入國家，并不覆蓋中等收入國家。但中等收入國家出了問題，是不是也要考慮進行債務重組？可能還是有需求的，所以我們看到斯里蘭卡要求債務重組的例子。其實，歐洲主權債務危機期間，就曾救助過希臘和塞浦路斯。此外，一直以來阿根廷的債務困境也是個難題。

重組的難點在于：債務應否分層處理？如何定義每層的屬性？誰跟誰應該站在同一層？國際債務重組方面有很多問題可以研究，也有很多分歧，再加上一些機構、一些人一直有政治上抹黑中國的傾向和動作，所以有時各方在推進債務重組方面口角架打得很厲害，也產生了一些需要大家研究的議題。其中最為糾結的問題可歸結為：債務應否分層處理？如何定義每層的屬性？誰跟誰應該站在同一層？G20關于債務重組的原則是“共同行動，公平負擔”，而落實中會要求協調各個層次，以實現分層的一致行動，同一層內實現相互間的公平。

從機構上看，國際債權人可大致分為三層：第一層是多邊債權人，包括世界銀行和一些區域、次區域開發機構，如泛美開發行、歐洲復興開發銀行、非洲開發銀行、亞洲開發銀行、亞洲基礎設施投資銀行，還有體量小一點的西非開發銀行、東南非貿發銀行、加勒比開發銀行等。第二層是雙邊官方債權人，主要是政府貸款。第三層是商業性債權人，比如分散持有債權的私人機構。近年來，國際融資的第三層模式發生了很大轉變，貸款越來越少，更多的是發行債券。發債的透明度有所提高，涉及到的債權人更為廣泛，且多為私人機構，導致債權更難處理。為此，第三層還可以分為兩個子層，一層是私人機構貸款，另一層是市場化發債。

在此三個層面結構之下，應當分清具體債權機構屬于哪一層的？誰與誰應該分在同一層次上？并且在同層內體現債權基本平等。如果需要債務重組，那么重組也需要按層體現共同參與、大致公平。在此概念下才好討論，究竟中國各類債權應該哪些劃歸哪層？重組時又該如何處理？

可借鑒本國債務重組的知識去研究國際債務重組。在國際債務重組方面的公開信息不多，討論也不夠充分，但細究之下，它的很多內容和國內發生過的債務重組、破產、破產重組有近似性的，可以把國內對問題債務處理的知識平移過來看待國際債務重組問題。在國內，債務人出問題后，人們首先要判斷他的問題有多大，是救還是不救？如果救，有多大道德風險？如果不救，那可能就會進入破產程序；破產程序中還可能運用破產重組方式。債務人破產時存在清理資產、確定償還順序等問題，通常是債權人優先、股權人置后；債權也可能有分層，大致是優先債、普通債、劣后債，還是其它特定形式？其次，要弄清楚債權層次是怎么定義的。有的是法規定的，有的則是合同定的。在今年3月瑞信（CreditSuisse）出問題時，其AT1債券問題引起了各方關注。按屬性說，AT1債券是應急可轉債（CoCo債券），在瑞信出事后應該轉為普通股，按股權承擔風險。但當時AT1債券卻被100%減記了，引起市場一片嘩然。瑞士人辯解說，發債合同中除寫了在應急條件它要轉為股權以外，還寫了可以減記。因此，分清楚各種債權的層次是商業化債務重組過程中一個很重要的問題。第三，要明確債務重組的原則和程序，即在重組判定中，究竟哪些是關鍵判據，哪些是可談判的？誰來牽頭？現有資產的可持續性如何評估？另外，重組往往需要注入新資金，也需要明確新資金的來源和安排方式。這些處理國內債務的知識和方法都可以平移到國際債務問題的處理上。

是否需要債務重組，首先是進行債務的可持續性分析，也就是分析債務國的債務到底嚴重到什么程度、違約的可能性多大等。這涉及到分析時都用了哪些技術、參數以及衡量評估的方法框架，也涉及到誰說了算的問題。也就是由誰來判定哪國、在什么范圍內需要債務重組，是債權人說了算？還是未來的出資救助者說了算？還有，誰能承擔救助者角色？目前看，國際上主要由國際貨幣基金組織（IMF）來承擔這一角色。

IMF、世界銀行說他們打算要出錢幫助這些國家走出債務危機，應該主要由他們提供參數及技術分析。但同時，債權人或債權人委員會也會要求由足夠的發言權。中國作為債權人，甚至是體量很大乃至最大的債權人，如果在可持續分析方面沒有足夠的發言權，肯定是不妥的。這還涉及到債務國的債務透明度問題、可持續分析的信息及其分享等問題。

其次，要進行債務的可比性分析。債務性質是債務重組過程中一個經常需要討論的問題。有些債務的性質在法律法規上并未事先闡明，合同中也不見得說得很清楚，于是就產生了債務可比性問題。我們認為，從債務和債權兩個角度看，一筆債屬于商業性還是政府性，并不是非黑即白的二進制關系，有些是在0與1之間的某個位置。可以用一個平面坐標來標識具體的位置并進行分析。一方面，從債務軸來看，有的是政府名義發行的主權借款；有的是政府提供主權擔保；有的是準主權擔保，并不直接由政府出面擔保，而是以國家重要機構或資源出面擔保，如以石油天然氣產出為擔保，將來可用其收入償還債務。另一方面，從債權軸來看，也是有各不相同的性質。比如說，有的國家最開始的理解是，中國的工農中建都是國有商業銀行，可以認定國有商業銀行的債權都是主權債性質。我國則一直對外明確說，工農中建都是股份制的商業銀行，他們的貸款是商業性貸款；國開行是開發性銀行機構，也不是政府信貸機構，不能歸為政府行為，也不是代表政府的主權債權，不應參加雙邊主權債務重組。只有口行是中方定義的政策性銀行，其對外的文字上寫的是政府出口信貸機構，就被當作主權貸款機構了。但實際上即使是口行，大多數涉重組問題的債權都是項目貸款，并非典型的出口信貸。出口信貸主要是為出口商在產出交付與收款之間的資金周轉進行融資。

第三，債務重組應有的原則和機制。G20的債務重組原則是“共同行動、公平負擔”。話說得比較冠冕堂皇，但同時，世界銀行和區域、次區域開發銀行都堅持不參加削債。他們認為，自己給發展中國家提供了很多有優惠的資金支持，而削債會減弱他們未來融資的能力。這里需要說明的是，跟以前想象中多邊開發機構是由政府出錢來向發展中國家提供優惠貸款不同的是，現在絕大多數多邊開發機構都主要依靠在國際市場發債融資，而他們之所以能夠保持比較低的融資成本，要靠能維持一個好的評級。這與國內的國開行、口行類似。如果是AAA評級，融資成本就低一些；如果評級差，融資成本就會上升。如果他們參加債務重組削了債，需要核銷損失，定會引起自身評級下降，未來就做不到低成本融資了。

觀察全球發展中國家、中等收入國家的債務情況，按債權人三層結構來看，雙邊主權債占比并不太大。實際上是“兩頭大”：一頭是多邊機構債權多，另一頭是私人部門債權多。這樣一來，債權分層后就有麻煩了，因為按道理，越是面向政府、有一定公益性的機構，應該多承擔削債，因而應該多邊開發機構承擔最多，其次是雙邊主權債，然后才是私人部門債權。但由于多邊開發機構說他們不參加削債，而私人部門因為很分散，一般難于協調一致，最后變成主要針對雙邊主權債削減，而這里面中國是大頭。再加上部分人存在抹黑中國、抹黑“一帶一路”的政治傾向，最終論調演變為先要中國削債，中國答應削債后其它事就好辦了。同時，世界銀行又說，為了應對疫情、解決貧困問題，愿意出錢幫助債務國，但多邊機構幫助的錢不能正好被拿去還了中國的債，所以中國必須先答應要削債。這樣一來，就把中國更突顯了，中國“債務陷阱”說也就更有市場了，也使問題更復雜化了。

中國是明確支持多邊主義的，而“G20共同框架”是G20商定的。當然，并不是確定了債務重組框架就萬事大吉了，債務重組過程中的一些具體問題仍有落實難度，也值得進一步研究、細化和關注。

一是債權人參與評估的必要性。中國一直主張債權人積極參與債務可持續性評估，在此過程中發生的一些事，正好驗證了其必要性。在疫情發生期間，由于國際上初級產品價格下跌，而一些債務國的還款能力主要依賴初級產品出口，據此分析會認為，這些國家的債務可持續性出了問題、還不了債。而一部分債權人則說先等等看看，事情可能會有變化。俄烏沖突發生后，國際某些初級產品價格又上漲了，有些原來被認為需要重組、需要大幅度削債的不用削債了，只需采取一些溫和支持，包括一些短期信用融資，就可以解決問題。

二是對債權人重組成本的評估。債務可持續分析中有一項關鍵因素，就是債務國的償債缺口究竟有多大，而償債缺口涉及到債權人的削債成本。包括如果采取了不同的債務重組方式，債權人承擔的成本究竟多大，其折現凈損失會是多少。一些國家，包括中國，比較主張期限重整，也就是盡量不要削減債務本金，可以通過降低利息、增加寬限期、延長貸款期限加以解決。他們主張是對債務做重新安排（Reprofile)，而不是簡單剃頭（Hair Cut）。IMF認為，采取期限重整并不是說債權人就沒損失了，實際上照樣要承擔損失，某些措施在債權機構的成本上實際上是具有等效性的。

換言之，如果在同一層次的債權人，有的主張債務重新安排（Reprofile），有的愿意剃點頭，其實他們承擔的成本可能是相互接近或者是等價的，但如果沒有統一的分析框架，就無法判斷誰貢獻多誰貢獻少，甚至可能引發我對你錯的相互指責，導致根本談不到一起，債務重組也就很難推進。一個有用的評估技術手段是凈現值法，也就是把未來重組后的收益折換為凈現值來算，據此可算出債權人的削債成本。總之，不管用什么做法，同一類債權人承擔的削債成本應該有可比性，應該是公平的。

三是重組對債務國資本項目平衡的影響。一方面，多邊機構強調說，他們對發展中國家的支持，體現為向這些國家提供新資金。我們也一直強調新資金對債務國的國際收支、資本項目平衡很重要，因為對很多陷入債務問題的發展中國家和中等收入國家來說，如果有了新資金，償還舊貸款的能力會增強。同時，要想搞好本國經濟發展，也需要新資金能不斷進來。另一方面，對債務國而言，如果輕易地按“G20共同框架”提出申請并進行債務重組，盡管有些債務會因此被削減，但該國聲譽遭受了損失，未來在國際市場發債融資的可能性就大幅降低了。盡管有些經濟學家建議，各大國際評級機構不要降低債務重組國家的評級，不要妨礙他們未來融資。但實際上，國際評級機構不會聽經濟學家的指揮；而且，任何一家債權機構，其內部都有自己的內部評級，有其會計、審計、資產負債分析，一般來說，資產被減記，其在金融機構的內部評級肯定會下降，未來這些機構支持特定國家的新資金肯定會明顯減少。這是誰都攔不住的，不是靠號召就能解決的。因此，從債務國來講，它需要非常重視這種選擇，需要進行權衡評估。

四是債權人在分層處理上的分歧和爭議。如前所述，債權是有分層的，而分層中間有很多爭議，特別是誰跟誰應該站在一層，在實踐中總是難于達成共識。

如果把雙邊官方債權人列為一個層次，那么中國會首先爭議：工農中建等商業銀行不能算、國開行也不能算，只有口行有部分債權可以算。而且即使是口行，其項目貸款的很大比例不是政府定的，其中一些確有自身償還能力的好項目也不應該納入重組的籃子。所以也就有需要核清誰跟誰站在一層的問題。在分層的問題上，人們一開始不見得有一致的看法。從中國國內來講，此事可能涉及多個部門，主要有金融、財政、發改、商務部門；此外，如果涉及到綠色貸款、氣候變化，可能與環境部門有關系。因此，內部也需要研究、討論和協調。

在這種情況下，有人認為，多邊開發機構不能往后躲，要削債大家按比例一起削，要重組大家也一起參加。否則，債權的“大頭”就沒觸動。也有人認為，私人部門債權人要按基本可比的比例，和雙邊主權債權人共同承擔重組的成本，即私人部門債權人該減也得減。而現實是，多邊開發機構對參加削債有自己的立場；私人部門很分散，依照的法律也不同，協調一致難度大。這樣隱含的狀況就是，既然沒有法律法規和合同的依據，如何分層會造成大家吵來吵去，相互之間難達成一致。

世界銀行感覺到，如果大家都各執己見，則達不成協議，于是他提出了一種出路，即對有一些債務國，世界銀行準備給予新的資金支持，而且新資金是優惠的，以此來替代在債務重組中所需要承擔的減免責任和成本。這涉及到成本可比性的核算問題。如果世界銀行確實這么做，也是一種共同行動的解決辦法，可以對此表示歡迎態度。當然，多邊機構也可能“看人下菜碟”。鑒于多邊機構目前的治理現狀，從歷史績效上看，這種擔憂也不無道理。

再來看雙邊的政府性債務安排，西方國家現在運用雙邊主權債務安排已越來越少。少量的雙邊主權債似乎是某些歐洲國家對其過去殖民地的特別關照，因為那是它過去的地盤，還是有勢力范圍的影子。中國沒有傳統的殖民地地盤，因此即便是主權債，與西方國家的情況也不一樣。過去國際上的官方債權人協調機制是巴黎俱樂部。中國受邀參加巴黎俱樂部的會議已經有若干年了，但中國不是巴黎俱樂部的成員。2016年中國擔任G20主席國時，西方有些國家曾呼吁中國加入巴黎俱樂部，但當時國內看法不一致，沒有參加。客觀上巴黎俱樂部還在拿主意、拿重組框架和措施，在中國未實質參與的情況下，債務重組初始方案于我不利。有必要認真考慮中國未來在國際主權債務重組中的角色，特別是深度參與國際多邊規則究竟應該怎樣設計、制定。

如何處理與商業貸款人、商業性債券持有人之間的關系也不簡單。不是簡單一句話“承擔可比成本”就能落實，有些商業債權人如不配合，可能也拿他沒辦法，比如阿根廷禿鷲基金的實例。阿根廷長久以來都是重債務國，幾次尋求IMF提供救助資金支持，數額巨大。同時阿根廷也希望在國際上發債，2016年發債成功的條件是認可了禿鷲基金敲的竹杠。禿鷲基金2005年在阿根廷出問題后低價收購了部分債券，利用發債合同中約定的美國法律裁決權，威脅阿根廷必須給與賠償，否則就由美國法庭裁決。當時的阿根廷決定向禿鷲基金讓步，給了禿鷲基金敲竹杠的錢，以此換得成功在國際市場發150億美元的主權債。從這個實例可以看出，處理私人部門債權不那么容易，不是幾個部長在G20部長會上商量個辦法就指揮得動。私人部門債權人會辯駁說，沒有任何規定說我必須聽你的。另外，有很多債務重組實際上是私人部門的國際機構出主意、起作用的，代表機構主要是國際金融協會（IIF）。

以上這些問題也有助于理解，為什么“G20共同框架”已提出來幾年了，但到目前為止，能落實的很少，各方對具體債務處理方式還存在不少分歧和爭議。近來，IMF及世界銀行等多邊機構又提出了自動緩債、增強債務處理的緊迫感、明確債務處理流程和時間表等一系列意見和概念，但迄今沒有形成明確的共識。這里面有爭議、要研究和討論的問題還真是不少。

二、中國在“一帶一路”投融資上的特征

為弄清楚中國的債務融資到底應該站在哪個層次，有必要再回到經濟分析層面上，看看中國在“一帶一路”投融資上的屬性及其經濟邏輯。這里有兩個方面的問題值得分析。

一是中國為什么在“一帶一路”上有這么多的投融資？有數據顯示，國開行、口行目前在“一帶一路”上的融資大約每家3000億美元左右。如果加上私營部門的投融資，中國在“一帶一路”中的投融資總額可能高達兩萬億到三萬億美元。這些數據都不見得準確，口徑也不一致，大致反映投融資數量相當大。西方一些人易產生疑問，中國人均GDP尚不高，財政也不寬裕，為什么搞這么多境外投融資？是不是政府主導？

應該說，中國自2000年以后在“絲綢之路”沿線的投融資就已在發展，習近平主席2013年提出“一帶一路”倡議后，中國對“一帶一路”的投融資增長更快、更突出。歸結原因，就是中國具有了對外投融資的經濟優勢，也就是中國有大量具比較優勢的特長可以用于“一帶一路”。這種比較優勢有時在一定程度上也被說成是產能過剩。實際上，產能過剩和比較優勢是相聯系概念：一種生產如果有比較優勢，會多生產并能出口，說明供給超過了國內需求，是不是就是產能過剩？因此，產能過剩的概念，既可以從國內市場容量去衡量，也可以從全球化的角度去正面理解，也可能在別人抹黑中國時被加以利用。

首先，中國在基礎設施建設方面有著明顯的優勢產能。這一重要的趨勢性變化起源于1998年，當時國務院研究增加上千億元來加強基礎設施建設，以應對亞洲金融風波期間各種各樣的沖擊。第二輪起源于2008年全球金融危機的沖擊，中國出臺了4萬億經濟刺激計劃，其中包含了大量基礎設施項目投資。隨著中國大幅擴展了一系列基礎設施建設，設計能力、施工能力、運維能力都大幅提高了，設備制造能力也提高了。中國在公路、鐵路、碼頭、港口、機場和通信、電網等基礎設施上的建設能力很強，在發電等成套設備制造能力方面也很強，而且還體現為成本優勢，競爭力強。很多私人企業在基建和制造業領域也存在同樣的優勢專長。這種優勢不僅體現在廣義的基礎設施建設上，還擴展到與城市化有關聯的公用設施及商業、民用房產上。一些中國公司在國內尋找投資項目的機會逐漸遞減，企業開始試著“走出去”。雖然境外市場有較多風險，對當地政策法規不太了解，當地語言不熟悉等，這需要一個過程，很多企業最后還是體會到，走向境外市場比在國內還有利、還掙錢。總之，大多數企業都是按市場條件、以經濟利益為動力而往外走的。

其次，中國經濟還有一個重大特征就是儲蓄率高。儲蓄率高其實有利有弊，但從對外投融資的角度來說，它是一種優勢，這是與工程建筑、設備制造的比較優勢并列同等重要的優勢。中國儲蓄率高到多少呢？2022年約為GDP的45%，而且這種高儲蓄率現象短期內似乎難以改變。曾經有幾年，中國的國民儲蓄率有所下降，降到接近43%，疫情發生后又略有升高，基本上還是在40%-50%的區間。中國的儲蓄率水平在世界上都屬最高系列的，而且又是大國，因而資金總量相當大。這些資金在尋求出路時，會比較在海外投融資和在國內投融資誰更有優勢，更能獲取回報。一個具體體現是，中國的國開行和口行能在國內大量發債用于支持“一帶一路”的項目。換一個國內儲蓄率低的國家，即便成立國開行或口行，也不可能以合理成本動員到大量儲蓄。

很多中國企業，當中也包括很多央企、地方國企和民營企業，出于經濟動力就很有積極性去探尋國外市場，并不見得是政府要求或組織他們去做的。但他們“走出去”找到好項目時，項目可能會有融資需求，而他們自身在資金上往往沒有那么強的實力。比如中建、中土、中鐵建等建設公司，在建橋、修鐵路的設計、施工等方面有很大優勢，但自身并沒有太大的資金實力，因而主要希望尋求金融機構支持。他們對外國的金融機構不一定熟悉，也不見得有本事拿得到國際金融市場的資金，所以他們的主要目光就轉向國內，盡力去說服國開行、口行以及工農中建等，希望他們提供項目融資。國開行、口行在國內發債籌資比較容易，而且也有開拓海外市場的職責，對這些項目會有興趣。但金融機構也知道，這些工程公司都是在建設過程中創收，項目的材料、設備大部分都來自國內，工程一旦建完甚至還未建完，他們就已經收回成本并獲取利潤了。最后項目運營后如有還款風險，主要是由金融機構來承擔。金融機構就會計算出一定的風險溢價，對某些國家的溢價可能還會比較高。當風險溢價高到一定程度時，債務方就會有人出來說，資金價格太高了，我們國家比較窮，中國作為有威望的老大哥，能不能便宜點？于是出資方金融機構又拿出套路辦法說，可否由對方政府出面來借款，或者提供政府擔保、準政府擔保，還可以用未來資源收入做償還。這樣就形成了一批主權擔保。對有一些發展中國家來說，自身財務治理情況并不太好，因此他們會認為，主權擔保就擔保吧，這樣中國金融機構的貸款就能便宜些，也是自己的政績之一，正好可借此討好選民。結果有一些本不必由借款國政府做主權擔保的債務，最終也做了主權擔保。這樣一來，是不是就算是雙邊政府貸款，算是主權債務了？就應按這一層次參加債務重組了？還不一定。

在此類項目籌備、開工、建設過程中，如果正好有雙邊高級領導人互訪，需要搞一些簽字儀式，宣布達成數項協議，表明兩國之間友好合作關系的深厚，相互支持的態度，一般這種情況下，有關部門會收集有什么項目或協議是可供見簽的。會有少量是國合署的援助性贈款項目，如政府大樓、體育館、醫院之類。對公司層面的具體項目，有關部門事先并不一定知曉其背景和來龍去脈，出面簽項目協議的主體往往是公司或銀行，不是政府部門。那能否說明這就是雙邊政府間合作項目了？其實，在儀式上以公司名義參與的這種簽字更多是表示雙方友誼合作、相互支持，并不表明該項目就是政府項目，更不一定是政府決策的。如果認真做個統計分析，這種見簽項目多數都不是政府決策的，但到了西方某些人想抹黑中國的時候，他們就會咬住說，雙方領導人都站臺了，說明就是政府項目，其融資是雙邊主權債務。當債務需重組時，中方應該先進行削債，承擔代價。

如果再細看這些債權債務的項目結構，基礎設施方面有中方擁有顯著產能優勢的部分大項目，如公路、鐵路、機場、電力等項目，還有大量的其它項目是普通的加工工業、礦產、城市化建設、工業園區建設、當地市場開拓等項目。后者數量大，分布廣，投融資總量很不小，并不次于基礎設施類項目融資，這當中真正涉及政府決策并安排融資的，數量非常少。

歸納而言，“一帶一路”的中方投融資主體、動機、驅動力、投資條件是多元的，可用幾個維度的統計圖示來表達其分布。根據可獲得的情況來看，從基建到產業的大量項目及其融資，主要都是市場驅動、公司行為、商業化融資。當某些國家某些類別債務出現償付危機時，必須按項目及其融資的真實屬性做出合理明確的分層、分類，并打消“抹黑”念頭。

二是開發性、政策性銀行融資的性質與減債。中國的政策性銀行源自于黨的十四大和十四屆三中全會的設計。它的初衷是實現政策性金融和商業性金融分離。1994年成立了國開行、口行兩家政策性銀行，農口的同志要求農業領域也得有一家，又成立了農發行。此外，中國還在2001年成立了中信保（Sinosure），被理解為出口信用保險的政策性保險機構。

中國在2007年工中建成功實現股份制改革之后，曾經有人主張，政策性銀行的階段性任務已完成，應將國開行、口行全部轉為商業性銀行。這個意見當時未占上風，所以國開行、口行仍保留下來。那時所提出的開發性金融的初步定義，明確其財務上應是獨立的、不靠補貼；監管上要服從財務審計的商業性標準，基本上不搞例外；資本金也要充足（資本充足率是對其資產負債表擴張和健康性最核心的約束力）。所以國開行、口行后來都有補充部分資本金。2015年，國家正式明確國開行是開發性銀行機構，口行和農發行仍稱為政策性金融機構。當遇到國際債務重組而涉及政府性債權時，這里面就有一個國內外理解上的偏差問題，國際上最開始把國開行和口行混在一起，認為都是政府信貸機構，后來經過反復解釋，把國開行摘出來了，國開行的項目融資不算是政府性的。

近來，國內又在對國開行、口行的貸款進行具體分類的核定，區分究竟哪些是政策性、哪些是自營性。政策性的貸款，理論上財政應兜底，即承擔最終的風險損失；自營性的貸款，財政不兜底。但需兜底時可能沒有足夠的財力去兜底。這樣的劃分如果是事后補做的，就會產生一個相當大程度的博弈：一方是最終損失承擔方，不希望核出過高的政策性業務比例；一方是金融機構本身，希望核高這一比例。人們可以想象，如果信貸員及其核貸機制放了幾筆信貸，一旦有損失風險，他很可能想推責任說，這是按照政府指引做的，是理解政府意圖做的政策性業務。因此，如果讓國開行、口行自己說有多少貸款是政策性的，可能會往大了說；但如果讓其他部門來核，由于政府要承擔損失、要兜底，則盡可能往小了說，還要求國開行、口行得拿出文字根據。對于核認的政策性貸款，確實是政府讓做的，出了風險損失后，財政究竟能不能報銷？如果財政給兜底，該核銷的核銷，不影響銀行的業績考核、評級，也不影響資本金；否則政策性貸款這一類別概念就會有很大的誤導。過去在做商業銀行改革時，也遇到與此類似的問題，比如某行過去承擔了一些特殊任務貸款并出現損失，財務重組時需要他說明到底是不是政府讓做的，最后該行拿出了一些電話記錄、白條等，不見得有正式的文件。當時因為數量不算太大，也就認了。所以，事后認定究竟多大比例是政策性項目是個博弈的過程。鑒于此，好的辦法是在事前分設政策性、自營性機構，防止責任推諉和道德風險，防止事后博弈，也易于國際社會的理解。亦可參考不少國際上的實例，在一個金控機構旗下單設政策性（或商業性）子機構來區分。此外，應堅持推進開發性金融的國際實踐和中國實踐。

此外，從國際趨勢上可以看到類似的演變。一是，世界銀行等多邊開發機構的負債起初大多依靠成員國（特別是發達國家）的公共撥款，后來演變為越來越依靠自身高評級在市場上發債籌資，負債方主要不再是來自各成員國政府股東，財政出資所占比重越來越小。這與中國國開行的情況是很相似的。這類機構都會對自身的評級非常珍視。二是，多邊開發銀行在內部進行了子機構劃分：什么機構做援助性（減讓性）業務，什么機構做私人資本業務（但也是為發展服務的）。如世界銀行集團內部設有國際金融公司（IFC）進行私人籌資，要求做有效益的、不能虧損的業務。泛美開發銀行、歐洲復興開發銀行等也都搞了類似的內設區分。那么，像中國口行這樣的機構，如果不從機構上區分，僅在內部進行分賬管理、分類核算，國內監管、財政、發改等管理部門可能知道是什么含義，但在對外時，由于是一塊牌子，就不太好解釋，易于被攻擊并吃虧。

總之，如前所述，大家通過努力，把國開行的“一帶一路”項目貸款從政府性業務中撇清了。而口行作為名義上的政府出口信貸機構，雖然它的項目貸款只有一部分屬于政府性業務，但目前未被區分對待。當口行某些債權涉及到重組、債務減免時仍有不少爭議和分歧，站在不同的角度實際上還有不同的意見。總之，也要體會到，自身過去設計不佳的政策，會在后來產生某種后果，難以不談以往、只說當前而找出好的出路。

三、面向未來值得關注和研究的幾個問題

——發展中國家債權股權的比例關系問題。一些發展中國家在財務治理方面有一定問題，發了過多的主權債，做了過多的主權擔保，或做了過多的準主權承諾，導致杠桿率過高、債務過高。需要不斷地改進財務治理，不能制造過多的道德風險。這些存在的問題，跟中國過去在早期發展過程中出現的情況有些相似性，那時內部股權性資金太少，也有人用缺少原始資本積累的表述。由于股權資金少，債務自然就高，這是個通病。股權少，就應該鼓勵股權融資。在中國，早期就很鼓勵吸引外資和成立“三資企業”（中外合資經營企業、中外合作經營企業和外商獨資經營企業）等，以支持股權資本進入。

股權融資引進以后，還有一個好處，就是能減少在整個建設和融資過程中的不正常政府干預及其它一些不正常的條件。比如，給某國建一條鐵路，在設計、計劃、估算等各方面都做得很好，但在建設過程中卻可能出現問題，如征地時，當地人可能要多收錢，而當地官員也會推諉說，這是我的老百姓，我當然要支持他們，你們再多出點錢。這樣可能就不得不推高成本、損害償付能力。用工上，當地官員會要求多雇傭本地人，但如技能不達標，或語言溝通有障礙而不利于工程效率，也會推高成本、拖長工期。鐵路建成后的運價、票價更是敏感，當地定價者面臨民粹主義壓力，最后可能定出個扭曲性低價格，導致原本一個經過論證、有合理回報的項目，變成了低回報的項目，甚至長期虧損。如果其中有股權投資的話，一般來說，對外國投資者和外部股權會有相關的法規條例來提供一定的決策自主權和經營條件，包括定價權、豁免“吃拿卡要”等，已承諾的不能隨隨便便更改。所以股權投資還有這類的好處。

股權投資還可分為事前和事后模式。事前模式就是從一開始就決定用某一比例股權資本參與，然后股債比例趨于合理化。事后模式指的是一開始是按照債權融資方式來安排的，后因償債發生困難，甚至面臨違約，而項目本身還是有財務潛力的，因此就選擇債轉股，向對方讓渡一定的管理權、運營權，事后形成了外商投資或合資的公司。有一些基礎設施項目能否有效益，很大程度上取決于周邊的開發程度。比如靠貸款建某海運港口，由于成本未控制好，已出現償債困難，如果在周邊建一個加工區，就會提高港口利用率和還款能力。不過這需要后續資金，難題是如果前面的債都還不上，誰愿意與你一起搞轉口加工區？這時如有一個雙方都能接受的債轉股方案，部分債權事后變成一種股權直接投資，股權持有人必須考慮改善管理及后續能力的補充投融資，把項目搞活。但當前出于對中國的抹黑，易把債轉股說成是事先設計好的“債務陷阱”，初衷就是讓對方大量借錢還不起，最終轉讓控制權。為此，人們會設計成有期限的階段性債轉股，強調只是期限內負責管理和運營，到期限后贖回。對此，不能用老殖民主義的眼光來看待和評論這個問題。

與此類似的一種方式是BOT（建設、運營、轉讓），由承建方運營若干年（通常是數十年），以保證效率和成本控制等，到期轉讓回控制權。這與階段性股權安排有某種類似性。受抹黑的可能性略小一些。

——涉債多邊機制建設問題。中國明確支持多邊主義，但在債務問題上，現在多邊機制的規則究竟建設到了什么程度？是不是真的建設好了？其實相差不少。從實際案例來看，情況在不斷變化，規則設計也還在演變，涉債務困境的多邊機制在運行中還有很多未解決好的課題，批評和新建議、意見也不少。中國需按照多邊主義精神，積極并早期參與規則的討論和建設，避免事先積極性不夠、事后被動的狀態。當然，這需要加強有關課題研究作后盾。

——擴大運用債券方式。從中國而言，應該借鑒世界上融資趨勢的新變化，適當減少采用銀行類機構貸款的方式，而更多運用債券市場和認購債券方式，并更多參與區域和次區域開發銀行來投融資。只要項目好，所需融資可以直接來自中國的金融機構，也可以來自多邊金融機構，還可來自發行項目債，亦可發行熊貓債。中國有承建項目的比較優勢，成本低且質量很好，因而項目的設計、施工、設備等很可能還會輪到中國做。多邊機制不是簡單地遵守規則的問題，也包含合理地運用多邊規則，在這方面仍然需要深入研究、討論和推進。

——不能把“使用資源來償還貸款”說成一件壞事。實際上，地球上各種自然資源包括礦產資源和水利資源，本來就分布不均勻，有的地方多有的地方少，相互交易既正常也應當。中國由于人口密度大，雖有部分稀土資源大量出口，但不少資源產品需要進口，因而在國際上也會注重投資某些資源性產業。這是全球化的正常現象，不能把資源的開發利用說成是壞事。

——綠色投融資和氣變投融資。從整個趨勢來講，未來投融資需要關注的一個要點，就是綠色投融資和應對氣候變化的投融資。中國目前在這方面有一定特長，在光電、風電甚至核電方面的設備制造和建設能力表現出領先優勢，在電動汽車、電化學儲能等方面也形成了強勢發展。習近平主席2021年已承諾，“中國將大力支持發展中國家能源綠色低碳發展，不再新建境外煤電項目”，所以發展“一帶一路”綠色融資將非常重要。可提前進行準備，通過設計、研究、分析，將“一帶一路”的投融資搞得比以前更好、更綠色、更有效，在國際上更有說服力。避免因遭遇各種各樣的誤解和抹黑就步入萎縮。相信在今年第三次“一帶一路”國際合作高峰論壇上這也會是個重要的議題。

當前國內資金充裕且相對便宜，國內金融機構在本土尋找優質投融資機會、擴大總需求的同時，也勢必放眼國際市場，特別是“一帶一路”沿線。而某些西方人士吵著與中國“脫鉤”，最近改說“去風險（de-risk）”了，總體而言，當前面向西方市場的外部條件不太好，因此更要關注“一帶一路”沿線。“一帶一路”的機會很多，如果中國把握住，發揮好已初步積累形成的產能比較優勢和投融資能力，就能夠為國內創造就業機會，同時也會為項目當地創造更多的就業機會、培養更多的人。需妥善應對并處理好債務困境問題是研究“一帶一路”不可忽視的一個方面。

(受篇幅所限，有關實例從略）

1 此文摘自博鰲亞洲論壇副理事長周小川2023年6月7日在復旦大學第16期RICE-CCES“中國大問題”講堂上的主旨演講。

來源：博鰲亞洲論壇